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中国经济

中国本轮刺激举措:效果不复以往

卢宾:中国当前刺激举措难现几年前的良性循环,原因有二。第一个与中国的政策两难有关。第二个与中国转向更依赖消费的增长模式有关。

所以,中国经济确实出现了一些起色。

银行的授信和地方政府的债券发行正支持基础设施投资的某种复苏,同时,中国股市自今年初以来上涨30%,这正帮助消除曾在2018年下半年影响中国人支出的极为悲观的情绪。

去年夏季中国开始引入、最近加强的刺激政策,现在似乎在让这个“病人”焕发生机。

从全球其他地区的角度来看,所有这些都应该大受欢迎,因为中国上一轮刺激举措(从2015年底持续到2017年末)确实让全球经济很受益。拜中国所赐,大宗商品价格在经历了4年多下跌之后于2016年初开始上涨,全球贸易增长在2016年年中开始提速,此前全球贸易增速曾经历一段灾难性的日子,跌至不及全球国内生产总值(GDP)增速的水平。那轮刺激举措极大地提振了欧元区,帮助为欧洲央行(ECB)收紧货币政策奠定基础,2017年这导致美元大幅走软。

美元在2017年的贬值鼓励了资金流入新兴市场,这进而帮助支持了这些国家的增长。其中包括中国自己,在当年大量外国资金流入的推动下,中国GDP增速实际上加快了,这是自2010年以来的首次。

因此,中国上一轮刺激举措产生了一个良性循环:刺激举措促使美元走弱,进而帮助增强了中国经济,出现了经济学家最终所说的“同步增长”。

现在的明显问题是:中国当前的刺激举措再现几年前让全球如此受益的良性循环的几率有多大?答案不是特别让人鼓舞,有两个原因。第一个与中国的政策两难有关。第二个与中国转向更依赖消费的增长模式有关。

中国的两难在于:中国设定了GDP目标和金融稳定目标,但由于中国增长模式的信贷依赖特点,这两个目标无法同时达到。GDP增长意味着债务上升,这会带来金融脆弱性;增强金融稳定则需要去杠杆,这将影响GDP。

这个难题在2012年左右首次明显出现在中国人眼前,此后他们对这个问题的回应是一系列的政策变换:有时增长优先,有时金融稳定优先。

问题是随着时间推移,中国的难题似乎变得更为严重。换句话说,每提高1单位的GDP会比以前更威胁金融稳定。中国的债务存量现在非常巨大,因此任何牺牲金融稳定的事情都会让北京方面比过去更紧张。两年前就是一个非常好的例子,当时习近平讲话称“金融安全是国家安全的重要组成部分。”

中国两难日益严重带来了两个后果,它们帮助解释了我们今天所处的现状。一个后果是中国倾向于更频繁地在两个目标之间切换,结果中国的政策周期似乎越来越短。大致来说,2009年至2012年的4年刺激周期之后是2013年至2015年的3年去杠杆周期,随后是2016年至2017年的两年刺激周期,随后在2018年初重新聚焦于去杠杆,这次只持续了几个月。

中国两难日益严重的第二个后果是,每当它转换目标时,都可能使转换的力度低于以往。当你的领导人告诉你,如果你放贷过多,就有可能危害国家安全——这是两个月前中国国家主席习近平重复过的警告——你冒险的意愿会变得有点沉寂。

这就是为什么世界应该对中国本轮刺激的效果降低预期的原因之一。

第二个原因与中国逐渐成为一个消费驱动型经济体的事实有关:旧的投资和出口主导模式正在式微,让位于更加依赖中国消费者的模式。在过去5年中,中国的消费贡献了逾60%的GDP增长。十年前,这一贡献接近45%。中国转向以消费为主导的增长得到了这一轮刺激政策的支持,与以往相比,这些政策在设计上更多的不仅仅是为了支持基础设施等投资支出,也是为了支持消费者支出。

问题在于,中国消费者支出对全球大宗商品价格、全球贸易和欧元区产生的正溢出效应可能会比过去小。

总而言之,我们得到的是中国的刺激举措正变得越来越明显的好消息;但坏消息是,它对世界其他地方的影响不太可能像过去那样友好。

本文作者是花旗(Citi)新兴市场经济主管

译者/何黎

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