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全球经济

过度储蓄的道德风险

FT专栏作家普伦德:自危机爆发以来,储蓄国并未下功夫降低储蓄率,支出国则被迫增加储蓄,以降债务。这种不对称反应,恐怕正将世界推向通缩。

在雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产五周年之际,几乎不可避免地,大部分媒体评论仍将高杠杆和过度冒险视作金融危机的主要原因。曾经强大的雷曼兄弟之所以倒闭,这两点固然是重要原因。但是,大规模泡沫之所以产生继而破灭,最重要的原因仍是资金的错配。导致这轮金融危机的资金错配,与各国央行30年来的行为,以及亚洲和北欧国家的过度储蓄息息相关。

在此前提下,雷曼倒闭五周年之际,最值得注意的一点是,全球储蓄率几乎已经回到了2007-08年的史上最高水平。

朗伯德街研究公司(Lombard Street Research)董事长查尔斯•杜马斯(Charles Dumas)指出,这种现象的根源是,过度储蓄国家和债台高筑、支出过多国家在面对危机时,作出了不对称的反应。

自危机爆发以来,储蓄国并未下功夫降低储蓄率。支出国则被迫增加储蓄,以降债务。这种不对称既发生在私人部门中,也发生在公共部门中。杜马斯令人信服地指出,它已经成为将世界推向通缩的力量。他认为,各国央行的量化宽松政策是针对全球经济持续疲弱的防御性对策,而全球最终面临的“决战”将是通缩而非通胀。

三个储蓄大国——日本、中国、德国——直到现在仍高度依赖出口。它们也在以不同方式输出通缩。

在日本,首相安倍晋三(Shinzo Abe)的促通胀政策需要日元贬值,这对世界其他地区具有通缩影响。

中国经济放缓意味着中国将从发达国家购买更少的商品,从资源型国家购买更少的大宗商品。

与此同时,欧元区负债过高的国家已经间接感受到了德国的通缩影响。它们奉德国之命不得不实施紧缩,而由于欧债危机削弱了欧元汇率,德国出口得以享受竞争优势。

高储蓄率的一个问题是,由于储蓄必须最终等同于投资,所以高储蓄率会降低资本回报率。只有资本成本很低或者为负,如此高水平的投资才具有合理性。这样一来,日本和中国的大量投资会导致资源错配。

债务也带来很多悬而未决的问题。国际货币基金组织(IMF)最新的《财政监测》(Fiscal Monitor)报告显示,发达经济体的政府总债务与国内生产总值(GDP)之比从2008年的81.3%上升到了2012年的110.2%,而日本这一比例达到237.9%,高居负债国之首。

实际上,私人部门去杠杆过程造成的通缩影响,已经因为公共部门而有所缓解。

在Llewellyn Consulting的一份备注中,该公司合伙人罗素•琼斯(Russell Jones)提出,非常高的债务水平并非史无前例。例如,刚刚走出拿破仑战争和二战的英国曾经背负着超过2.5倍GDP的总债务。但他补充道,目前的数字在历史上仍属于高位,已经高到了肯定将损害增长潜力的水平。

在中短期,因为通缩可能导致利率降低,高债务将更易于偿还。

然而,正如日本经验表明,如果充足的储蓄可以不断被政府用来偿还债务,那么这还蕴含着道德风险。政策制定者并没有多少收紧财政的压力。通缩还会增加未偿还债务的实际金额。

很明显,未来部分债务的偿还会出现问题,正如去年希腊不得不重组债务。通过金融手段的确可以实现某种“非正式违约”,即通过通胀来降低债务价值,把负利率强加给储户。但在通缩时期,这种手段能有多大的施展空间,存在疑问。

我的担心是,负债过高的国家有巨大的动力竞相贬值,不仅为了在增长停滞的全球GDP中分得更大一杯羹,还可以通过提高通胀率降低负债水平。日本货币贬值可能会被别国效仿。

在这种局面下,美国到目前为止做得不错,至少相对如此。它的房地产金融体系使得房价在跳水时,私人部门的债务得以被减计。国会中根深蒂固的财政保守主义倾向,则让公共部门债务得以降低。所以谢天谢地,如果世界最大经济体踏上了一条明智的道路,那么可以说今天并不是20世纪30年代的翻版。

译者/徐天辰

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