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还原327

“314事件”埋下国债期货市场隐患

FT中文网专栏作家陆一:在“314事件”中,上交所对空方扰乱市场行为的纵容,使该事件成为“327事件”及其之后一系列国债期货市场风险事件的爆发所做的一次绝佳的彩排。

1994年上半年,在股市极度低迷的同时,国债期货市场开始有了进展,但其交易量和持仓合约均不大。但是,1994年高达21.7%的通货膨胀率,提高了市场对加息的预期。与此同时,1994年第四季度前后,鉴于股票市场疲软,以及期货市场整顿(包括将钢材、食糖、煤炭、粳米、菜籽油等等一部分商品期货品种停止交易),大量 “热钱”开始涌入国债期货市场。

由于保值贴补率的不确定性而传导给国债贴息率的变化,原本建立在固定收益的国债之上的国债期货合约变成了收益不确定的产品,迅速加大了炒作国债期货的空间;同时,由于国债期货市场对公众开放后,大量机构及个人投资者由股市转入债市,国债期货市场行情日趋火爆。

在中央监管层面尚处在大家不管和多头齐管的体制转型期间,全国开设国债期货的交易场所半年里陡增至14家,1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元人民币。

这种态势一直延续到1995年,与当时股票市场的低迷形成鲜明对照。从1995年1月到5月17日证监会宣布停止国债期货交易的4个多月时间里,上交所国债期货的交易量达到将近5万亿元,是该交易所1995年全年股票交易量的16倍。

就在这样暴风骤雨般的开场锣鼓声中,国债期货市场风险事件的主角们第一次在舞台中央亮相,这就是1994年发生的“314事件”。

314合约是上交所对应于1992年5年期国库券开设、1994年9月30日交收的国债期货合约品种。在1994年8月末、9月初这段时间里,市场多头主力中经开的一些管理人员,较早地看到了中国国债现货市场规模狭小、非常有利于在期货市场做多。他们的理论是,1992年5年期国库券发行定量才100亿左右,而且现券非常分散,实际在市场中交易流通的只有数十亿元。在当时期货对应于现货品种设置的现状下,做空头处于明显的劣势,原因是现券市场太小,如果空方交易规模做大的话,难以收集到足够的现券来进行期货的交收;并且如果大量采购现券交收,也必然导致现券价格的大幅上涨。而做多则只需有资金就够了,资金的供应相对现券来讲非常地充裕,因此,在多、空争斗中,多方优势必然大于空方。

于是,从1994年8月中旬至8月29日,在1992年5年期国债现券价格稳步攀升的带动下, 314合约成为上交所交投最火爆的国债期货品种之一。该合约在8月29日创下成交量426189口的巨量与摸高至115.09元的天价,同时持仓量放大,由过去的20余万口逐步增加到40余万口。8月30日至9月15日,交投较前一个月稍为平淡,价位在114.00元至114.50元之间波动,持仓量变动不大。

这期间092(1992年5年期国库券)现券与其对应的期货价格出现倒挂,期货价格虽在114.30元左右波动,然而还是低于现券0.50元左右。出现这种情况,并不是现券价“反理论”高出期货价,而是因为092券的发行总量仅为100亿,其市场流通量尚不足其发行总量的50%,正是在这种现券的稀缺性与银行在资产负债管理改革措施下的大量购入现券,造成现券价格的大幅上扬。

另一方面,造成现券价与期货价倒挂的诸多原因中,空方的“功劳”不可磨灭。空方自112.70元以来极力做空,市场观察普遍认为,以9月13日结算价114.26元计算,空方浮动亏损已近亿元。

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