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还原327

国债市场遭遇双重打击

FT中文网专栏作家陆一:国债市场刚经历国债期货暂停交易的冲击,又遭遇监管部门严查国债回购违规业务,这犹如自行车的双轮同时被闸死,而车上的骑者就只有一个结局——摔倒。

【编者的话】本文为FT中文网专栏作家陆一撰写的“还原327”系列文章第二十一篇。

1995年5月17日晚上,关闭国债期货交易的消息一公布,就使得刚刚在“327事件”、“319事件”应急处置过程中喘匀了一口气的上交所,再次感觉到头大。

上海各国债期货合约品种的总持仓量约占全国持仓总量的60%(按面值计),即上海一地的持仓量近74万口,比周边市场持仓量的总和还多;其次是参与期市的投资者人数众多,涉及持仓投资者计7000多人;第三是个别品种较为活跃,部分空头持仓时间长,开新仓多头又较多,这就导致老的空仓持仓价与新多仓的持仓价存在巨大差距,而且还有诸如327合约那样已停止交易待交收的情况,这就导致平仓方面的矛盾十分尖锐;第四是上海国债期货实行混合交收制度,各期货合约的价格与周边市场相比也存在差异。

《紧急通知》发出当晚,上交所当即决定从5月18日起暂停国债期货所有品种的竞价交易。并成立了国债期货平仓清场工作小组,召开会员座谈会,认真听取意见,积极稳妥设计平仓方案。反正是刚刚经历过327合约的平仓过程,那惊心动魄的几天操练成了这次清场最好的预习。

19日晚,上交所颁布了《关于国债期货平仓办法的通知》。通知规定各会员单位须严格按证监会《紧急通知》精神予以平仓,平仓期间不得开设新仓;为充分体现多空双方协议平仓的原则,规定在22日下午特设协议平仓专场,多空双方自愿协商平仓的价格与数量;各会员单位应尽可能组织客户参与协议平仓。为促进平仓工作进行,促使在规定的时间内完成平仓清场任务,对22日协议平仓专场后未平仓余额部分,决定从23日开始转为场内电脑报价平仓,并实行每日每个账户统一按15%的比例减仓,当日未自行按比例减仓的,由交易所按该比例强制执行。

5月22日协议平仓专场共计平仓14万口,其中8万口系327品种,其他品种为6万口。

5月23日当天的按比例平仓,由会员和投资者通过场内电脑自行减仓,但未收到预期的效果,迫使交易所在当天收市后按15%比例强制执行。当日收市后,交易所实施的强制平仓引起了市场强烈反应,各方矛盾主要表现在:一是,认为证监会《紧急通知》提出的原则是协议平仓,因此,交易所无权强制性要求每天减仓15%;二是,不少空方机构认为期货是为套期保值提供的手段,因此应允许实物交收;三是,多方认为每天15%减仓,在市价下挫的市况下,最终每100元面值国债损失7元左右,难以接受;四是,平仓期限过长,投资者在心理上难以承受。

面对上述矛盾,上交所在分析实际情况后,感到继续执行原方案可能阻力会越来越大,并可能会引发反弹和进一步激化矛盾。为此在24日停止了原方案的实施,并在一天内四次召开券商、投资者座谈会,听取调整国债期货平仓办法的意见和建议。

5月25日,第二套方案框架在广泛听取意见的基础上逐步形成。其主要内容为:取消强制减仓措施,组织协议平仓专场;未能协议平仓的部分提高保证金,并实行实物交收;对保证金追加未能到位者,本所强制平仓;对赞同原定按15%比例减仓者,交易所予以保底止损,按22日协议平仓专场的平均价平仓。

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