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中国商业观察

如何看待新一轮国企并购浪潮?

郑志刚:本轮并购浪潮中资金困难的民资被迫让渡控制权是一种理性选择,而国企并购民企,解决自身的体制和机制问题才是此举获得成功的关键。

最近,很多媒体都报道了2018年初以来看似在中国资本市场上掀起的所谓“国企并购潮”。例如,按照《经济观察报》题为“上市公司频发控制权转移”的报道(2018-09-15),截至9月12日,沪深两市已公示73起上市公司控制权转让公告。其中有29起属于国资企业收购控股权的买壳行为。不少收购方是各地方的国有资本运营平台或是国资委,其中,仅深圳国资委就涉及战略入股四家上市公司。在刚刚结束的中国经济50人论坛上,有多位经济学家提到这一波并购潮背后所折射出的“国进民退”现象。某财经人士“私营经济应该逐渐离场”的说法,在某种意义上也可以被理解为对所谓新一轮国企并购潮的背书。那么,我们应该如何解读所谓“新一轮的国企并购潮”呢?

首先,随着中国资本市场在2015年进入分散股权时代,上市公司并购进入活跃期,资本市场应有的资产重组和资源配置的功能正在显现。从2015年开始,中国上市公司第一大股东持股比例下降到体现“一票否决”相对控制权的33.3%,资本市场开始由之前的“一股独大”进入分散股权时代。这一变化是从2007年股权分置改革完成,股票开始全流通的量变的长期积累,在2015年迎来了它的质变。

万科股权之争事实上就是在上述背景下发生。由于万科是中国改革开放后企业发展的缩影,在中国商界具有重要的标杆作用,我倾向于把发生于2015年的万科股权之争认为是中国资本市场进入分散股权时代的标志。基于国泰安数据库的简单统计表明,从2007年到2014年我国上市公司发生第一大股东变更的控制权转移事件共计755家次,其中通过二级市场股份增持实现的控制权转移只有115次,平均每年约14家。但从2015年开始到2017年年底,平均每年约28家上市公司通过二级市场股份增持实现控制权转移,为2015年之前的两倍。

从历史经验看,当上市公司绩效表现较差、估值较低时,往往是资本市场并购和资产重组的活跃期。在2015年股灾时隔三年多后的2018年,在中美贸易摩擦、去杠杆政策出台和新资管计划落地等外生事件和短期政策冲击下,投资者预期的“独角兽回归A股”,分享新经济企业发展红利的梦想落空,中国资本市场再次经历了千股跌停的一场新股灾。历史上那些借助高杠杆和资本运作快速发展的上市公司普遍面临现金流紧张的问题,资金链断裂的风险加剧。与此同时,一些公司的主要股东之前质押股权在新的资管计划和股价下跌双重压力下面临爆仓风险,主要股东股权转让需求强烈,纷纷开始寻求有实力的资本接盘。

我们看到,2018年以来出现的上市公司控制权转移趋于活跃,一方面与2018年经济下行股价低迷无论企业还是股东资金紧张的现状有关,另一方面则在一定程度上仍然是中国资本市场进入分散股权时代并购活跃趋势延续的反映,甚至是两种因素的叠加。

从积极的方面理解,中国近期发生的资本市场并购活跃,控制权转让频繁一定程度上表明,上市公司正在积极通过控制权的转移实现资产的重组和资源配置的优化,资本市场应有的资产重组和资源配置的功能正在显现。

其次,从中国资本市场以往并购和资产重组控制权转移的方向上来看,既有从民资转移到国资,也有从国资转移到民资,当然还有从民资到民资,和从国资到国资。统计表明,从2007年到2014年中,以二级市场增持股票和协议转让发生方式实现的控制权变更事件共有2466家,8年间平均每年发生308家次的控制权变更事件。剔除控制权从民资到民资,和从国资到国资这两类控制权性质没有发生变更的事件,8年间控制权性质或者从民资控股转为国资控股,或者从国资控股转为民资控股的事件共发生458家次,平均每年发生控制权性质变更的事件57家次。其中8年间控制权从民资转为国资共计264家,占到全部控制权性质变更的57.64%,略高于控制权从国资转到民资的42.36%。而从2015年开始到2017年12月底,控制权发生变更的有1492家,每年平均497家控制权发生变更。3年间控制权性质发生变更的公司共有291家,平均每年97家。其中控制权从民资转为国资共计242家,占到全部控制权性质变更的83.16%,远高于控制权从国资到民资的16.84%。

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