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公司治理

国资入主民资后,公司治理发生怎样变化?

郑志刚:对于新一轮“国资并购潮”,此举究竟是通过并购重组改善资源配置效率,还是“国进民退”在中国资本市场上的显现?

一段时期以来,国资接盘民资上市公司所谓的“国资并购潮”引发了学术界和实务界普遍关注。面临股权质押爆仓风险和资金链条断裂的事实,在国家隐性担保和银行倾斜信贷政策支持下,资金实力雄厚的国企接盘,成为很多寻求外部资金支持度过难关的民企的理性选择。因而,国资入主民资的控制权转移也许就像其他并购一样,很可能成为中国经过近三十年发展逐渐成熟的资本市场资源重新配置功能的显现。除了上述解读,新一轮的“国资并购潮”还被一些媒体和学者解读为“国进民退”在中国资本市场上的反映。而后者则引发了社会对民营企业生存发展空间变得进一步憋仄的担忧。

对于新一轮“国资并购潮”究竟只是通过并购重组改善资源配置效率,还是在资本市场上的“国进民退”显现的争论,解决的途径很大程度在于观察在国资入主民资后,公司治理结构究竟发生了哪些变化。

由于目前无法从新近宣布控制权转移的公司中获得包括董事会组织和高管任免等信息,绩效改变更是无从观察,在我们接下来所做的简单统计分析中,我们仅仅选择了从2015年到2017年底所有控制权由民资变更为国资的上市公司。之所以选择从2015年开始,是因为从该年开始,中国上市公司第一大股东平均持股比例低于代表“一票否决”相对控制权的33.3%,中国资本市场进入分散股权时代。原控股股东持股比例的减少和并购门槛的降低无疑会使并购行为比以往任何时候更加频繁的发生。这事实上同样是从2015年开始包括万科股权之争在内的“险资举牌”现象频繁发生背后的原因之一。

我们的简单统计表明,从2015到2017年中国国资入主民资导致控制权发生变更的上市公司共有19家。从年度分布来看,2016年最多,有10家,2015年和2017年分别有5家和4家。按照《经济观察报》(2018-09-15)的报道,截至9月12日,2018年有29起“国资企业收购控股权的买壳行为”。而按照《中国证券报》(2018-10-17)最新的报道,2018年以来已有“37家上市公司宣布国资入主”。与控制权由民资变更为国资的上市公司数量一度从2016年的10家降为2017年的4家相比,我们看到今年出现的“国资并购浪潮”确实呈现了不同以往的特点,有待未来深入观察。

按照国资控股公司的性质,我们进一步将其简单区分为“投资平台”和“经营实体”两类。我们看到,在19家公司之中,新入主的国资是“投资平台”的有12家,占比63.16%,是“经营实体”的有7家,占比36.84%。其中有6家上市公司的经营范围与新入主的国资存在交叉和重叠。如果我们把以“投资平台”实现控股理解为具有一定财务性质的投资,那么与经营范围交叉和重叠的国资控股很大程度可以理解为是围绕未来战略扩张展开的属于战略性质的投资。

从民资变更为国资的控制权转移实现方式上,不仅存在协议转让、取得上市公司发行的新股、通过交易所集中交易等相对市场化程度高的实现方式,同时存在间接方式转让、一致行动人协议、表决权委托协议、被动控股、无偿划转等多种其他情形。如果我们把协议转让、取得上市公司发行的新股、通过交易所集中交易理解为偏市场的行为,而把间接方式转让、一致行动人协议、表决权委托协议、被动控股、无偿划转等理解为偏非市场的行为,我们看到在19家公司中,偏市场行为的公司有11家,占比58%。这一定程度表明,在过去三年中,国资入主民资完成的控制权变更更多是基于市场行为。

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