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美国股市

1990年:美国股市回报来源转折点

伍治坚:1989年前,美国股市回报主要源于经济增长,而此后经济增长对股市增长的贡献,只占到20%左右。而劳资博弈所产生的贡献则占到了50%以上。

1990年前后,世界发生了几件大事:1989年:德国柏林墙倒塌,东德和西德合并为一个德国;1990年:美国发动第一次海湾战争,“沙漠风暴”军事行动让全世界第一次见识了现代化战争的威力;1991年:前苏联解体,冷战结束。

从那时候开始,美国成为了世界上唯一的超级大国,也开始主导世界政治和经济秩序,成为真正的“世界警察”。1989年,美国国际经济研究所经济学家约翰•威廉姆森执笔写了《华盛顿共识》,在美国政府、世界银行和国际货币基金组织的大力推动下,该共识成为接下来二十年的世界经济秩序的理论基石。

现在回头来看,从那个时点开始,美国的经济和社会,以及世界经济格局,都发生了深刻的变化。这些变化主要体现在:

一是,美国公司开始了快速的全球化扩张。标普500指数中的成员公司(美国市值最大的500家左右公司),大张旗鼓的进入各个海外市场,其从海外市场中获得的营业收入也水涨船高。

二是,在资本面前,劳动力变得越来越脆弱。美国的贫富差距,达到了历史新高。财富越来越向最上端的0.1%集中。

三是,从1989/90年开始,包括中国在内的发展中国家,也被纳入了“华盛顿共识”全球自由贸易系统。

我们先来说说,上述三点变化,对于美国国内产生的深刻影响。

在托马斯•皮克迪写的《21世纪资本论》中,详细列举了很多数据,充分说明了美国的贫富差距越来越触目惊心。但是,这些越发令人担心的社会变化,却被一个繁荣所掩盖了。那就是:美国股市的出色表现。

从1988年算起,到2018年底的30年间,标普500指数的年回报,大约为7.62%左右。就是说,假设在1988年,花100元买入标普500指数基金的话,那么在30年后的2018年,这100元就变成了904元,差不多涨了8倍。

同期的世界其他主要国家,不管是西欧诸国、日本,还是后起之秀的中国股市,其回报都明显不如美国股市。总部设在美国的大型公司集团,也经常占据全世界市值最大公司的排行榜,包括石油巨头埃克森•美孚,超市霸主沃尔玛,银行巨头摩根大通,以及最近几年风头正劲的科技新贵:亚马逊、苹果、谷歌和微软。

毫不夸张的说,美国股市的投资回报,在世界近代史上是最好的。由于股市的出色表现,让很多人得出了“美国强大”的结论,却忽略了其背后的细节。这个细节,需要我们仔细分析一下股市的回报来源,才能够讲得清楚。

最近的一篇研究(Greenwald et al, 2019),研究的正是这个话题。该研究的一个关键发现,就在下面这张图表中。

在1989年以前,美国股市回报的主要来源是经济增长,大约可以解释90%以上的股市回报。简而言之,美国经济增长很快,生产能力大幅度提高,而这些实体经济的增长,都反映到了股价的上涨中。

但是在1989年之后,情况发生了根本的变化。从1989年到2017年,经济增长对于股市增长的贡献,只占到20%左右。而劳资博弈所产生的贡献,则占到了50%以上。

什么是劳资博弈?公司的股价变化,反应的是公司股东,也就是资方的投资回报。如果公司的经营活动所得,在资方和劳方之间的分配发生了变化,那么也会导致股价变化。举例来说,如果资方从经营活动中获得的好处的比重增加了,那么公司股价就会上升。其代价,则是公司员工的收益损失。

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