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美债收益率

收益率曲线倒挂:是否应卖股票买债券?

伍治坚:现实中的真实世界,是否会按照“收益率曲线倒挂--经济或衰退--股市下跌、债券上涨”的逻辑和规律运行?

2019年到目前为止,最重要的经济事件是什么?美债收益率曲线倒挂,肯定可以进前三。

如图所示,2018年年底时,美债的收益率,还保持一条整体略微向上倾斜的斜线。从3个月,2年,10年到30年,到期时间越长,收益率越高。这是属于正常情况。

但我们如果看2019年8月30号的曲线,就会发现,3月期的国债到期收益率,比2年和10年期的国债到期收益率都要高。也就是说,久期短的国债,收益率反而更高。久期长的国债,收益率反而低,和正常情况相反。这就是所谓的“倒挂”。

在美国历史上,很多时候,国债收益率曲线倒挂都和经济衰退联系在一起,因此这个现象受到了很多人的关注。

在笔者的历史文章,《美债收益率曲线倒挂:经济衰退要来临了么?》中,我曾经提到过:

在过去60年的美国历史中,收益率曲线倒挂一共发生过8次。其中有7次,当收益率曲线发生倒挂,接下来都发生了经济衰退。唯一的一次例外,是1966年,当时的3个月国债到期收益率高于10年期国债到期收益率,但是美国经济并没有马上发生衰退。后来到了1969年,收益率曲线再度发生倒挂,美国在1970年经历经济衰退。

从上面这些历史数据来看,收益率曲线发生倒挂后,美国经济大概率会发生衰退。但是衰退发生的时间,是有很大差异的。

以美国经济过去40年间发生的5次衰退为例。

我们可以看到,从收益率曲线倒挂开始,到经济发生衰退,其中的滞后时间,在10个月到22个月之间,平均为16个月左右。如果照这个逻辑来算的话,从2019年6月(3个月国债收益率高于10年期国债收益率)算起,下一次经济衰退开始的时间,可能会介于2020年4月到2021年3月之间。

当然,真实的美国经济,肯定不是按照这个规律来运行的。下一次衰退发生的时间,也不能用这种方法来推算。有一点是肯定的:从收益率曲线倒挂,是很难推算经济衰退是否发生,和什么时候发生的。

很自然的,一个大家都比较关心的问题是:在收益率曲线倒挂的条件下,我们作为投资者,是否应该卖出股票,买入债券?

这个想法,表面上看上去挺有道理的:收益率曲线发生倒挂--》经济很可能会发生衰退--》股市下跌,债券上涨--》卖出股票,买入债券。

问题在于,现实中的真实世界,是否会按照这个逻辑和规律运行?收益率曲线发生倒挂后,股票的投资回报,是否会比债券更差?

美国的金融教授尤金•法码和肯•弗兰奇在最近的一篇报告(Fama and French, 2019)中,就研究了这个问题。两位作者收集并回测了12个国家资本市场(美国、英国、意大利、比利时等),过去43年(1975~2018)的股票和债券回报数据,试图来回答这个问题。

我们先来看看作者是如何进行回测的。主要的逻辑如下:

第一、假设有一位傻瓜型投资者,购入股票并长期持有。不管发生什么事,他都无动于衷,什么都不做。

第二、另一位聪明的投资者,根据市场变化进行灵活应对。当国债收益率曲线没有发生倒挂时,他和上面那位傻瓜投资者一样,购入并持有股票。但是当收益率曲线发生倒挂时,聪明的投资者卖出股票,买入1月期国债。

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