今年以来，黄金价格最高上升六成，远超纳指、恒生指数，更是将加密世界中的黄金——比特币远远甩在身后。一枝独秀表现的背后，表明黄金已经走出了自身的投资逻辑。
在传统框架中，黄金的定价逻辑基于“避险”和“抗通胀”这两条主线。比如说在2010年前后，黄金价格曾一度快速上升，当时背后最重要的推手之一，是中国“四万亿”刺激后出现的通胀和资产泡沫。出于抗通胀的需求，中国居民的购金热情在很大程度上推升了黄金的价格。与此同时，由于黄金和美元的信用高度相关，而彼时美元利率较低，因此黄金在国际市场上的收益率也追随美元的低利率，因此通过黄金进口来将海外用美元购入的黄金输入境内，再出售获得人民币（彼时通胀水平较高也推高了人民币利率）并用于借贷，这等于是套取了境内外的利差。在一整套的“抗通胀”逻辑下，黄金成为了香饽饽，但套利的故事并没有持续太久，伴随着商品贸易的“去杠杆”，黄金也逐步失去了“吸金能力”。
与抗通胀相比，黄金的避险属性则更加具有国际性，在传统的FICC交易世界中，黄金、美元和日元都被认为是“避险资产”，但由于黄金和日元本身与美元难以分离，所以黄金和日元的避险属性，主要通过其他“风险资产”对于美元的较大幅度下跌而得以体现。换言之，黄金的避险属性，在很大程度上是因为风险资产的弱势而呈现。
从以上的角度来分析黄金，其投资框架是清晰的，即要么是需求驱动了黄金价格，抑或是风险资产价格下跌衬托了黄金价格。从需求角度而言，无论是“抗通胀”或者是“套利差”，其背后另一个重要的逻辑，是黄金的供给是有限且无序的。“有限”相对容易理解，因为黄金的储量有一个大致物理极值。但如何理解“无序”呢？因为金矿的发现是随机的，因此在给定的时间内，黄金的供给是无法准确预测的。市面上关于黄金供给的预测，其实是基于对于黄金生产企业的开采能力来作出的，因此这样的供给预测是相对稳定的。稳定的供给一旦遇到较多的需求，那么金价就会出现上升，而一旦出现金价上升，由于需求难以准确预测，因此也很难预测金价上行的周期。
而在金融世界中，对于黄金的定性框架，则一般是根据美元和美元利率来做出。即黄金价格大致是美元和美元利率的倒数，这其中主要的逻辑是考虑“机会成本”，即持有不付利息的黄金与持有一定利息的美元现金之间，到底哪一个更加理性。一般而言，美元利率越高，持有黄金的机会成本就越高，换言之就越不理性。
基于以上的框架，事实上对于黄金的有意义研究并不多，因为这些要么是无法预测的变量，或者是慢变量和他变量，因此长期以来黄金的研究并没有被金融市场看重。
但从中美关系交恶以后，叠加疫情的影响，黄金的研究框架开始出现重大的变化，这可能是未来市场需要关心的重要课题。
地缘政治的紧张感加剧、供应链重构、美国通胀和利率处于高位、主要央行购金，成为了黄金在未来研究体系中的重要因素。首先，黄金的避险不再由“风险资产”表现不佳来衬托，而变成了黄金直接站上避险交易的C位，同时风险资产比如说股票等仍然表现亮眼，这呈现出第一层的脱钩。与此同时，美元利率处于高位，持有黄金并没有变得不理性，反而因为美元信用缺失而变得更理性，这带来了第二层的脱钩。第三，主要央行购金，这不仅仅是发展中国家（比如说币值不稳定经济体）的行为，也是很多发达国家和币值稳定国家央行的选择，这意味着持有黄金不仅仅是传统的避险行为，也因此带来了第三层的与传统研究框架的脱钩。
从这一系列的角度来看，黄金的需求大爆发可能才刚刚开始。而与以往相比，另一个更有意思的现象是，传统的购金需求往往用于“保存”，但现在很多Z世代的年轻人开始追逐黄金新消费，这也带来了新的关于黄金的消费叙事，让黄金在地缘政治的各种不安中找到了出圈的可能。
叠加近期比特币和以太坊的大幅下挫，黄金的一枝独秀更显得难能可贵，同时也反映出在地缘政治不确定的大背景下，黄金的定价逻辑发生的深刻变化，这些变化对黄金而言几乎都是正面的。对于机构投资者而言，增加黄金在投资组合中的比重，几乎是一个必然的选择。而越来越多的机构下场并跟随新的投资框架，那么黄金的闪闪发光，将会是一个宏大的叙事。
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本文编辑徐瑾 jin.xu@ftchinese.com