众所周知，要求一家公众公司围绕财务报告等重大事项进行信息披露（以下简称信披）是十分重要的基本的资本市场监管手段。这里的公众公司在我国指的是股东人数超过200人以上的股份有限公司。其中，上市公司是典型的公众公司。
在讨论信披作为监管手段的泛化使用之前，首先让我们简单回顾一下信披作为资本市场重要监管手段的演进历程。概括而言，信披之所以成为资本市场重要的监管手段，有其深厚的法理基础。其一是委托代理理论。按照委托代理理论，股份有限公司的股东所有权与经理人的经营权的分离产生信息非对称，使得具有私人信息的代理人发生道德风险和逆向选择行为的可能性增加。一种减缓信息不对称，进而减少代理人道德风险和逆向选择行为的自然方法是通过强制性的信息披露使股东作为委托人与经理人作为代理人双方的信息对称起来。因而，在资本市场监管实践中，监管当局要求经理人作为向股东负有法律上的诚信责任的体现，向信息不知情的股东定期通报财务状况，目的是让股东知晓在没有抵押，没有担保，投给陌生人，充满更多不确定性的前提下，股东投入企业的真金白银经理人是如何使用的，是否安全，并有望未来取得投资回报。
其二是外部性理论。尽管股东是以出资额为限承担有限责任，但随着股东人数超过一定数量（例如在我国是200人），资本社会化的结果是这家公司（被称为公众公司）不再属于某个股东，而是属于一群股东，甚至属于“公众”。由于一旦出现问题产生的社会危害将波及千家万户，使（负）外部性降到最低的方式自然是加强这家公司的信息透明度，防微杜渐，未雨绸缪。上述两种理论构成现代资本市场信披监管手段的法理基础。
作为全球资本市场发展的标杆，美国通过1933年颁布的《证券法》和1934年颁布的《证券交易法》为美国在全球率先确立了信披作为资本市场监管的核心环节的监管传统。在2001年安然、世通等财务造假丑闻爆发后，美国监管当局进一步意识到，现有的信披制度尚不足以根除财务造假这一“资本市场的毒瘤”。在对《1933年证券法》、《1934年证券交易法》大幅修订的基础上，美国于2002年出台了在资本市场监管立法史上著名的“萨巴斯-奥克莱”法案。该法案全称为《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》，由美国参议院银行委员会主席萨巴斯（Paul Sarbanes）和众议院金融服务委员会主席奥克莱（Mike Oxley）联合提出，因此该法案又被称为《萨巴斯-奥克莱法案》。
根据该法案推出的一项重要举措是成立专门机构（公众公司会计监管委员会， PCAOB）对审计机构进行检查，确保公众公司的会计信息从源头的真实性。该法案因此也成为瑞幸咖啡财务造假案曝光后2020年美国颁布的《外国公司问责法》，对向包括中概股在内的外国公司提供审计服务的会计事务所进行审计质量检查的“上位法”。
基于已成为资本市场共识的法理基础，再加上多年来各国资本市场立法司法相互借鉴和学习，我们看到，全球主要资本市场监管逐步确立了以要求作为监管对象的公众公司信披为主要政策抓手的监管传统。各国资本市场监管当局开始频繁使用信披这项监管工具。
如果说要求公众公司围绕股东感兴趣而信息不对称的重大事项进行信披具有合理性，那么，信披监管工具在一些资本市场被监管当局泛化使用则引起越来越多人的担心。事实上《萨克斯奥克莱法》围绕信披的规定本身充满争议。由于对强制信披的过度要求，一些人批评该法案是“一部成本高昂的立法”。很多实务工作者和理论研究者指出，该法案的一些规定过于严苛，增大了企业（特别是小型企业）的审计成本，降低了其它国家企业到美国金融市场上市筹资的兴趣。
信披监管泛化使用并没有因为《萨克斯奥克莱法》的争议而止步。新的信披监管泛化使用的例子是很多资本市场围绕企业社会责任履行和ESG报告的信披要求，从原来的不要求信披，到鼓励选择性的信披，甚至转为强制性信披。
传统上，一家公众公司需要信披提供财务状况的资产负债表、利润表、现金流量表三张财务报表就够了。如今在一些国家和地区资本市场被要求信披被称为“第四张报表”的ESG报告。围绕ESG报告信披，美国、韩国、日本、中国A股的非指数样本企业要求选择性信披，而欧盟、新加坡、中国香港、中国A股的指数样本企业则要求强制信披。我们看到，信披范围逐步从原来仅限于财务报告，“延展”到非财务报告，进一步“泛化”到今天的可持续发展报告和ESG报告。有人甚至说，如今全球资本市场已进入“ESG强制披露时代”。
我们知道，ESG实践建立在对全球变暖等有待进一步证实的假说基础上，要求一家提供产品和服务的企业在环境保护和社会责任履行等问题上付诸行动。ESG不同口径相关报告的发布和相关组织实施机构的设立对很多企业而言正在成为一项沉重的负担，尤其是对于那些主业并非环保产业的企业。例如，根据欧盟CSRD，企业需要就气候变化、污染、水源和海洋资源、生物多样性、资源利用和循环经济、员工、社区、消费者和用户、企业治理等议题，完成超过1000个数据点的披露要求；按照我国上证180指数、科创50指数、深证100指数、创业板指数样本公司及境内外同时上市的公司的披露规则，信披内容至少涉及公司直接产生的温室气体排放的“范围一排放”、通过购买能源间接产生的温室气体排放的“范围二排放”和公司价值链中发生的间接排放的“范围三排放”。除非聘请专业咨询机构，对于一家主业并非环保产业的公众公司使ESG信披做到“面面俱到”，显然并非易事。
美国硅谷银行用它的不同寻常的经历向大家讲述了一个听起来十分悲哀的故事。作为被美国《新闻周刊》多次评为“美国最负责任的公司”之一，在最具创新活力的硅谷从事创新性金融服务的硅谷银行在ESG的投入上可谓不遗余力。它每年投入巨资设立各种ESG专业小组，编制发布各种口径（SASB（可持续发展会计准则委员会）、TCFD（气候相关财务信息披露工作组）和WEF（世界经济论坛）等）的ESG报告，取得连续多年ESG评级均为A的不俗成绩。
然而，令人感到无比遗憾的是，希望通过身体力行推动ESG，实现环境和人类的可持续发展的硅谷银行自己的可持续发展问题却没有解决好，竟然被破产接管。这就好比，一个人连自己的房间都没有打扫干净的人，却在监管和外部评级压力下去“拼命”打扫邻居的院子，可笑至极。中国古代儒家最高理想“齐家治国平天下”其实也是从齐家开始的。这也难怪，美国《华尔街日报》总编Chip Cutter居然说，“ESG在美国企业界已经变成一句最新的脏话”，而马斯克则称“ESG是一个骗局”，它已成为“虚假的社会正义战士的武器”。
对于那些“积极”发布ESG报告的公司类型我有过一个不够全面的观察和梳理。也许我们可以把这些公司分为三类。第一类是“挂羊头卖狗肉”的机会主义者。有研究（参见Raghunandan and Rajgopal，“Do Socially Responsible Firms Walk the Talk?”， The Journal of Law and Economics，2024 vol.67, no.4）表明，2019年参与商业圆桌会议“公司的目的”宣言发布的181家企业与对照组相比在宣称的环保投入和社会责任履行更少，获得的国家补贴更多；第二类则是哪些铤而走险，妄图从中渔利的道德风险行为者。这些公司在信披压力下发生激励扭曲，从事洗绿和漂绿行为。第三类，或者说更多，则是类似于硅谷银行这样的习惯性地接受信披监管，甚至陷入治理陷阱而不自知的企业。
庆幸的是，特朗普2.0时代工商管理实践从激进向保守主义的潮流转变为信披监管工具合理使用带来新的转机。围绕ESG相关政策，随着越来越多的有识之士认识到全球变暖只是一个骗人的谎言，主要国家出现了很多令人幸喜的新动向。
美国证监会（SEC）2024年发布《面向投资者的气候相关披露规则》（The Enhancement and Standardization of Climate-Related Disclosures for Investors），拟要求上市公司在年报中披露重大气候风险及其对战略、经营与财务状况的影响等信息。但该规则在后续进入司法审查环节时被终止执行。需要说明的是，这一件事发生在对ESG政策持批评态度的特朗普重返白宫前。
2025年1月特朗普重返白宫当日即宣布美国再次退出《巴黎协定》；2025年5月美国《大而美法案》通过，取消新能源节税补贴；2025年7月美国环境署发布报告对之前危言耸听的作为ESG政策的制度基础的有害气体排放危害言论进行 “重新表述”； 2025年11月主张对气候变暖采取行动的全球意见领袖比尔盖茨发表备忘录宣布立场的调整（参见郑志刚，“公司治理的全球保守主义潮流与对中国实践的启发”，FT中文网，2025年11月12日）。
值得一提的是，特朗普政府更是于2025年12月17日宣布解散全球知名的气候研究机构之一——美国国家大气研究中心（NCAR），关闭位于科罗拉多州波尔德的梅萨实验室（Mesa Laboratory），理由是担心该机构散布有关气候的各种危言耸听。
在DEI问题上，特朗普本人倡导反对以各种气候论（climatism）和性别意识形态代替信仰、爱国主义和努力工作的各种“政治正确”，美国政府率先通过设立政府效率部取消对多元化等项目支持。以查理科克遇刺为标志，美国全社会掀起回归传统，回归常识的保守主义潮流。
需要说明的是，这种保守主义潮流的转变并非仅仅出现在美国，还包括安倍经济学影响下的日本和改革党崛起的英国（参见郑志刚，“公司治理的全球保守主义潮流与对中国实践的启发”，FT中文网，2025年11月12日），甚至被认为是ESG政策主要策源地和被誉为ESG政策最后堡垒的欧盟。因而目前出现的工商管理实践的保守主义是一种全球趋势，值得我国监管和公司治理理论和实践的重视和借鉴。
2025年4月，加拿大证券管理机构发布《关于气候相关与多元化相关披露项目进展的市场更新》（CSA updates market on approach to climate-related and diversity-related disclosure projects），宣布暂停推进新的强制气候披露规则及对现有多元化披露要求的修订。而在2025年12月，欧盟委员会公布了一项计划，拟放宽欧盟“2035年起基本禁止销售新燃油车”的现行安排。这被视为欧盟近年来在绿色政策上最大的一次“撤退”。
那么，资本市场的监管当局应该如何选择信披监管工具合理使用的边界呢？也许确定合理边界的一个可能的理论基础是哈特的不完全合约理论。按照不完全合约理论，由于合约的不完全，股东对包括公司的设立解散，并购重组，代表股东监督管理团队的董事会的组成等在内的重大事项以在股东大会上投票表决的方式拥有最后的裁决权，哈特称之为“剩余控制权”。这意味着判断是否需要列入信披的内容也许有两个潜在标准。其一是信披内容涉及无法在完全合约中体现的重大事项，有助于股东更好地实施“剩余控制权”，而并非事无巨细地加以信披；其二，信披的主要对象是与公司（高管）存在不完全合约关系的股东，目的确保股东集体享有所有者权益的有效履行，以说服股东投资。容易理解，在发布财务信息信披问题上股东一定会同意，但在ESG信披上如果没有监管要求和外部评级压力，股东未必会同意。
具体而言，监管当局在选择是否采用信披监管工具时也许应该考虑以下问题。其一，一项信披监管决策是否有助于企业更好地实现专业化分工，避免让一家企业陷入“既要又要还要各种要”的困境。我们知道，企业的核心功能是提供社会需要的服务和产品，同时解决就业和提供用于购买公共品的税收，“创造利润是企业最大的社会责任”（弗里德曼）。切记“一屋不扫，何以扫天下”。
其二，一项信披监管决策如何体现权责对称原则。我们知道，“社会创建公司的目的是提供消费者想要的商品和服务，而不是为了推动只有一小部分人认同的社会价值观”（拉马斯瓦米）。是否适用信披，做出该决策的不应该由监管当局根据自己认同的社会价值观（例如政治正确的ESG和DEI）强加给企业，只能是由能为做出错误决策承担责任的股东，在股东支持下企业自愿信披。
其三，一项信披监管决策应该做到激励相容，让公司所有者——股东从中受益。我们以ESG实践为例。ESG投资既没有形成显著的阿尔法，让投资者从中获益，也不会引起消费者持久的关注，有助于树立企业好的形象（参见Leonelli，Muhn，Rauter and Sran于2024年的工作论文“How do Consumers Use Firm Disclosure? Evidence from a Rndomized Field Experiment”，https://ssrn.com/abstract=4687694）。而这样一项没有使股东有意愿参加的行为往往是不可持续的，必然无疾而终。
这里需要指出的是，鼓励类似社会责任履行和ESG报告从强制性披露改为遵从企业内心的选择性披露的一个客观好处是有助于选择性披露发挥资本市场信号传递功能，避免“一刀切”强制性信息披露带来的信号传递功能的消失和扭曲。选择性信披将成为一家企业文化建设的一部分。
我观察到，我国近期出现企业家捐助办大学的热潮。其中包括福耀创始人曹德旺捐助的福耀科技大学、韦尔股份创始人虞仁荣捐助宁波东方理工大学、农夫山泉钟睒睒捐助钱塘高等研究院，以及众多企业家捐助的西湖大学等等。不难发现，这些捐助不是依靠社会责任履行报告的强制信披，而是来自这些功成名就的企业家回报社会的情怀。一家企业从“拼命地赚钱”到“拼命地节省成本”，最后到“拼命地捐赠”（马克斯.韦伯在《新教伦理与资本主义精神》一书中总结的企业发展规律）是一个自然演变过程，不能靠强制社会责任履行报告的信披来揠苗助长。
其四，一项信披监管决策产生的收益能否足以覆盖成本。我们同样以ESG实践为例。ESG投入的收益往往无法衡量。人类遭遇的极端气候的频率近年来不是减少了而是增加了，百年不遇，千年不遇几乎年年遇，但各种成本却真实发生，并被迫由企业默默承担。企业承担的成本既包括看得见的显性投入（各种ESG报告编制发布和机构设立运行的投入），又包括各种无法聚焦主业，提升核心竞争力的隐性成本，以及各种洗绿和漂绿等层出不穷的激励扭曲。
总而言之，针对近年来全球资本市场出现的信披监管工具泛化使用的现象，我这里提出的政策建议是减少不必要的信披监管要求和从强制性信披改为企业自愿信披。一个只有在信披政策制定上严格遵循专业化分工、权责对称、激励相容和成本收益平衡原则的资本市场才能持续生机盎然朝气蓬勃。
（注：本文根据郑志刚教授于2025年12月21日在“中国公司治理50人论坛”的主旨发言整理而成。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）