2025年4月，加拿大证券管理机构发布《关于气候相关与多元化相关披露项目进展的市场更新》（CSA updates market on approach to climate-related and diversity-related disclosure projects），宣布暂停推进新的强制气候披露规则及对现有多元化披露要求的修订。而在2025年12月，欧盟委员会公布了一项计划，拟放宽欧盟“2035年起基本禁止销售新燃油车”的现行安排。这被视为欧盟近年来在绿色政策上最大的一次“撤退”。
那么，资本市场的监管当局应该如何选择信披监管工具合理使用的边界呢？也许确定合理边界的一个可能的理论基础是哈特的不完全合约理论。按照不完全合约理论，由于合约的不完全，股东对包括公司的设立解散，并购重组，代表股东监督管理团队的董事会的组成等在内的重大事项以在股东大会上投票表决的方式拥有最后的裁决权，哈特称之为“剩余控制权”。这意味着判断是否需要列入信披的内容也许有两个潜在标准。其一是信披内容涉及无法在完全合约中体现的重大事项，有助于股东更好地实施“剩余控制权”，而并非事无巨细地加以信披；其二，信披的主要对象是与公司（高管）存在不完全合约关系的股东，目的确保股东集体享有所有者权益的有效履行，以说服股东投资。容易理解，在发布财务信息信披问题上股东一定会同意，但在ESG信披上如果没有监管要求和外部评级压力，股东未必会同意。
具体而言，监管当局在选择是否采用信披监管工具时也许应该考虑以下问题。其一，一项信披监管决策是否有助于企业更好地实现专业化分工，避免让一家企业陷入“既要又要还要各种要”的困境。我们知道，企业的核心功能是提供社会需要的服务和产品，同时解决就业和提供用于购买公共品的税收，“创造利润是企业最大的社会责任”（弗里德曼）。切记“一屋不扫，何以扫天下”。
其二，一项信披监管决策如何体现权责对称原则。我们知道，“社会创建公司的目的是提供消费者想要的商品和服务，而不是为了推动只有一小部分人认同的社会价值观”（拉马斯瓦米）。是否适用信披，做出该决策的不应该由监管当局根据自己认同的社会价值观（例如政治正确的ESG和DEI）强加给企业，只能是由能为做出错误决策承担责任的股东，在股东支持下企业自愿信披。
其三，一项信披监管决策应该做到激励相容，让公司所有者——股东从中受益。我们以ESG实践为例。ESG投资既没有形成显著的阿尔法，让投资者从中获益，也不会引起消费者持久的关注，有助于树立企业好的形象（参见Leonelli，Muhn，Rauter and Sran于2024年的工作论文“How do Consumers Use Firm Disclosure? Evidence from a Rndomized Field Experiment”，https://ssrn.com/abstract=4687694）。而这样一项没有使股东有意愿参加的行为往往是不可持续的，必然无疾而终。
这里需要指出的是，鼓励类似社会责任履行和ESG报告从强制性披露改为遵从企业内心的选择性披露的一个客观好处是有助于选择性披露发挥资本市场信号传递功能，避免“一刀切”强制性信息披露带来的信号传递功能的消失和扭曲。选择性信披将成为一家企业文化建设的一部分。
我观察到，我国近期出现企业家捐助办大学的热潮。其中包括福耀创始人曹德旺捐助的福耀科技大学、韦尔股份创始人虞仁荣捐助宁波东方理工大学、农夫山泉钟睒睒捐助钱塘高等研究院，以及众多企业家捐助的西湖大学等等。不难发现，这些捐助不是依靠社会责任履行报告的强制信披，而是来自这些功成名就的企业家回报社会的情怀。一家企业从“拼命地赚钱”到“拼命地节省成本”，最后到“拼命地捐赠”（马克斯.韦伯在《新教伦理与资本主义精神》一书中总结的企业发展规律）是一个自然演变过程，不能靠强制社会责任履行报告的信披来揠苗助长。
其四，一项信披监管决策产生的收益能否足以覆盖成本。我们同样以ESG实践为例。ESG投入的收益往往无法衡量。人类遭遇的极端气候的频率近年来不是减少了而是增加了，百年不遇，千年不遇几乎年年遇，但各种成本却真实发生，并被迫由企业默默承担。企业承担的成本既包括看得见的显性投入（各种ESG报告编制发布和机构设立运行的投入），又包括各种无法聚焦主业，提升核心竞争力的隐性成本，以及各种洗绿和漂绿等层出不穷的激励扭曲。
总而言之，针对近年来全球资本市场出现的信披监管工具泛化使用的现象，我这里提出的政策建议是减少不必要的信披监管要求和从强制性信披改为企业自愿信披。一个只有在信披政策制定上严格遵循专业化分工、权责对称、激励相容和成本收益平衡原则的资本市场才能持续生机盎然朝气蓬勃。
（注：本文根据郑志刚教授于2025年12月21日在“中国公司治理50人论坛”的主旨发言整理而成。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）